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洲明科技(300232):小间距持续高景气,景观照明打开第二增长极

格隆汇精选 2019-06-16 10:02 11086

作者: 申万宏源电子 

来源:申万宏源电子研究

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投资要点

立足显示,布局景观照明,产业资本助力高速成长。公司专注于LED应用产品及解决方案,现已形成LED显示屏、LED照明两大业务板块。旗下拥有多家控股公司,专注于各细分领域。LED租赁屏市场份额全球第一,小间距LED市场份额全球前三。当前营收80%自于LED显示业务,以小间距LED为主,未来看好景观照明业务所带来的成长新动能。

小间距LED景气无虞,龙头公司需把握关键发展节点。小间距LED由于其技术特性而逐渐成为室内外大尺寸显示的极佳方案,加速实现对LCD、DLP拼接墙的替代。国内小间距占LED显示逐年提升,但整体占比仍较低,2017年不足10%,未来仍有较大提升空间。预计国内小间距市场规模18-20年CAGR将达到40%,2020年市场规模有望达到177亿。当前入门级产品的竞争逐渐开始加剧。随着灯珠间距的不断缩小,技术迭代的难度将逐渐加大,同时带来的显示效果边际提升也将放缓。龙头厂商需把握关键发展时间点。

成本下行触及替代临界点,小间距替代进程有望加速。小间距成本中灯珠占比达60-70%。由于LED芯片本身的半导体属性遵循摩尔定律,技术升级及规模效应助力芯片价格逐年下降。另一方面,上游LED芯片厂大幅扩产导致了供给过剩,进一步加速了芯片价格的下降趋势。2018年全年价格同比下滑幅度在30-40%。现P1.6规格小间距LED的每平方米单价已和DLP持平,P1.8规格产品价格已大幅低于DLP,小间距成本已触及替代临界点。

持续发力小间距,超微间距优势显著。公司由单一产品向小间距解决方案转变,因应客户需求升级。同时解决方案向细分行业深度拓展,针对性解决客户痛点,成为公司差异化竞争力。公司在小微间距上技术优势明显,可批量生产P0.9小间距。目前已在实验室完成了最小间距0.4mm产品的技术开发,可实现≤50μm的LED芯片批量化转移装配。

战略进军景观照明,增添成长新动能。公司先后收购了杭州柏年52%的股权,开启了公司在文创灯光领域的布局。收购清华康利100%的股权,布局城市景观与市政亮化。从盈利性来看,景观照明的毛利率高达47%,远高于其他业务。我们研判,未来景观照明业务将持续放量,占比也会逐步提升,为公司打开第二增长极。

我们预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为5.64亿/7.42亿/8.40亿,未来2年CAGR达22.04%,对应的EPS为0.75元/0.99元/1.12元。公司所处行业为LED显示行业,以同类公司如利亚德、艾比森、欧普照明作为估值对比,其中利亚德、艾比森作为公司现阶段可对比公司,洲明科技下一步实现公司重心向产业链下移,可参照公司欧普照明。采用相对估值法所选取的2019年PE均值水平约为16倍,考虑公司自身具有较竞争对手更高的增速,预计公司实际业绩兑现速度快于行业竞争对手。因此,对于目标公司我们给予2019年17倍的PE估值,对应的公司目标市值为95.88亿,给予“增持”评级。

目录

 

1. 显示照明协同发展,LED应用解决方案领军高速成长

1.1 立足显示,布局景观照明,产业资本助力成长

1.2 营收利润持续高增,现金流改善显著

1.3 管理层经验丰富,公司战略执行力强

2. 成本下行触及替代临界点,小间距专业与商显市场并存

2.1 小间距LED优势显著,替代进程加速

2.2 成本下行触及替代临界点,小型化趋势持续

2.3 专业显示市场先行,逐渐拓向商显领域

3. 持续发力小间距,景观照明打开第二增长极

3.1 深度布局解决方案,超微间距产品优势明显

3.2 海外渠道优势足,新增产能陆续释放

3.3 战略进军景观照明,打开第二增长极

4.公司处于龙头地位,收入利润上行

4.1 利润来源于行业增长与公司自身扩张

51彩票4.2 行业发展趋势、公司自身增长两个角度超预期

4.3 可比公司估值方法,公司目标市值在95.88亿

投资案件

投资评级与估值

        51彩票考虑到公司未来持续进行市场拓展和下游渠道的培养,对后续利润正向影响,预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为5.64亿/7.42亿/8.40亿,未来2年CAGR达22.04%,对应的EPS为0.75元/0.99元/1.12元。

        公司所处的行业为LED显示行业,市场同类公司如利亚德、艾比森、欧普照明作为估值对比,其中利亚德、艾比森作为公司现阶段可对比公司,洲明科技下一步实现公司重心向产业链下移,可参照公司欧普照明。采用相对估值法所选取的2019年PE均值水平约为16倍,考虑到公司自身具有对于同行业竞争对手更高的增速,预计公司实际业绩兑现速度快于行业竞争对手。因此,对于目标公司我们给予2019年17倍的PE估值,对应的公司目标市值为95.88亿,给予“增持”评级。

关键假设点

51彩票       1、预测公司2019/2020/2021年的LED显示屏产品将会加速开展,对应的收入为48.52亿/62.80亿/80.50亿,对应的收入增速为30.77%、29.44%、28.19%;预计这块未来将会是公司主业的主要利润来源之一。

      2、预测公司2019/2020/2021年的LED景观照明将会稳步开展,对应的收入为6.75亿/9.02亿/11.64亿,对应的业绩增速为36.89%、33.65%、29.00%;预计这块未来将会是公司的次要利润来源。

      3、预测公司2019/2020/2021年的LED照明业务将会稳健开展,对应的收入为4.89亿/5.14亿/5.40亿,对应的业绩增速为62.22%、5%、5%。

有别于大众的认识

        我们从行业发展趋势、公司自身增长这两个角度去阐述与大众认识的不同。

        1、行业发展趋势:市场认为小间距市场增速放缓。我们依据对行业的详细分析,研判小间距行业是处于产品爆发的临界点上,P2.0的产品对于传统液晶显示具有较强的替代效应,随着成本不断下降,可以预期小间距行业会迎来价格正常下调,出货量大幅上扬的格局。考虑到市场上的小间距入门级产品的参与者在不断增加,行业也会迎来一波增速的上涨。

        2、公司自身增长:公司自身的产品定位只集中在小间距和景观照明。我们预判,随着COB封装在更小尺寸的LED封装的应用,未来行业中下游厂商的壁垒会更多得集中到终端渠道的经营上。公司战略重心也会不断向尾部高毛利的品牌商转移。结合对于行业发展的判断,未来小间距和景观照明都会迎来发展的高峰期。公司多业务可以保证自身业务发展符合行业趋势。

股价表现的催化剂

51彩票        上游芯片价格持续下降,小间距成本已触及替代临界点;小间距应用场景由专显向商显领域渗透;公司发力景观照明打开第二增长极

核心假设风险

        景观照明业务进展不及预期;海外市场不及预期

1. 显示照明协同发展,LED应用解决方案领军高速成长

1.1 立足显示,布局景观照明,产业资本助力成长

51彩票        洲明科技成立于2004年,于2011年深交所上市。公司专注于LED应用产品及解决方案,现已形成LED显示屏、LED照明(包括LED专业照明、景观照明)两大业务板块,产品线涵盖小间距LED显示屏、租赁类显示屏、体育类显示屏、创意类显示屏、LED专业照明、景观照明等多领域、实现全方位、多元化的业务布局。

        公司善于借助资本力量快速补充业务短板,对外延式发展采取积极态度。公司现采取集团+控股公司架构,下设四大事业部,旗下拥有多家控股公司,积极专注于各细分领域,致力于做大做强细分市场。公司的外延战略实际并不激进,均基于公司自身发展阶段和能力,着重协同发展和对现有业务进行补充,51彩票以“打造全球LED应用产业集团”作为长期发展目标。

        2017年前,公司业务仅涵盖LED显示与专业照明。公司于2017年通过外延方式战略性布局景观照明领域,51彩票为公司成长打开新篇章。公司先后收购了杭州柏年52%的股权,开启了公司在文创灯光领域的布局。收购清华康利100%的股权,布局城市景观与市政亮化。

        母公司与各控股公司业务之间存在差异化。在LED显示板块,母公司主要以LED小间距产品为主,包括租赁类产品、创意类产品、体育类产品和交通类产品。雷迪奥是全球顶级的LED租赁产品厂商、蓝谱科技专注于海外体育市场、蔷薇科技则聚焦于创意显示。洲明科技现已成为LED显示屏领军,LED租赁屏市场份额全球第一,小间距LED市场份额全球前三。

        51彩票在LED专业照明领域,全资子公司广东洲明主要专注于道路交通节能照明领域,爱加照明则深度布局于高端商用照明及灯光设计领域。

        公司以“显示光彩世界,照明幸福生活”为企业愿景,致力于构建显示照明协同发展的产业资本平台,最终导向是将洲明科技由LED应用解决方案商进一步打造为领军的光环境管理服务商。

        

1.2 营收利润持续高增,现金流改善显著

        近年来公司逐渐步入成长快车道,内生外延双轮驱动,营收净利润均持续高增。2018年营收45.24亿元,同比增长49%;归母净利润4.12亿,同比增长45%。据公司2019年一季报显示,19Q1实现归母净利润7340万元,同比增长56.7%,延续高增态势。

        公司现阶段营收主要来自于LED显示业务,以小间距LED为主,未来看好景观照明业务所带来的成长新动能。51彩票从公司营收结构来看,以小间距LED为核心的显示业务为公司的主要营收来源,2018年占比超80%。其中,小间距LED占整体显示业务比重逐年提升,18年已超60%。自2017年公司战略布局景观照明以来,其占比迅速攀升,18年已达11%,公司营收结构出现显著优化。预计未来景观照明将持续加速成长,占比有望进一步提升。

        公司综合毛利率小幅改善,主要受益于营收结构的变化。细分业务来看,显示屏产品毛利受国内低端产品市场竞争加剧所致,整体毛利出现小幅回落。LED小间距产品毛利略高于整体显示板块,但也出现一定下滑,主要由于国内市场占比提升所致。各项业务中,景观照明毛利最高,且显著优于显示业务。因此景观照明业务的占比提升对于公司综合毛利起到明显的拉升作用。我们判断未来包括小间距在内的显示业务毛利率将进一步小幅回落,但景观照明业务的占比提升将一定程度上实现对冲,整体毛利率保持稳定。

        公司三费管控得当,管理费用率、销售费用率均保持稳定。51彩票公司三费绝对额伴随营收同步增长而大幅增加。相对角度来看,公司整体费用率管控较好,近年来管理费用率、销售费用率均处于稳态。考虑未来公司将持续拓展渠道建设,发力海外市场,我们预计未来销售费用率、管理费用率在保持稳定状态下,略微小幅上行。

        持续加码研发,把握LED显示技术升级与变革重要节点。近年来,公司持续增加研发投入,14-17年同比增长率均超过40%,研发费用率保持在4%左右。2018年为LED显示技术变革的重要节点。随着小间距的竞争逐渐加剧,公司需要持续的技术迭代以维持核心竞争力。同时Mini LED、Micro LED 等前沿技术正逐步进入产品落地阶段。公司18年进一步加大了研发投入,同比增长达89%,增量部分主要投向Mini LED相关技术储备与产品化推进。

        经营性现金流大幅改善。2018年公司经营性现金流净额为3.2亿,较17年同比增长160%。主要系公司强化了内部流程建设以及风控机制,持续加强了对应收账款的管控。

1.3 管理层经验丰富,公司战略执行力强

        董事长具有丰富的研发及管理经验。公司创始人、董事长林洺锋深耕LED产品应用行业逾15年,且具备多年IT产业经历,具有丰富的技术研发和生产管理经验,多次荣获中国LED产业年会颁布的“中国LED产业领军人物”荣誉称号。林总于1993年至1997年间分别在香港GE、美国伟力电子从事品管技术及工程师等技术相关工作。于1998 年至 2003年间担任IT公司总经理,开始从事管理工作。2004年起担任洲明科技董事长至今。

        多名高管为产业出身,兼具对技术趋势与产品市场化的前瞻判断力。公司副总经理陆晨自09年起便担任雷迪奥总经理并兼产品总监。其在产品设计与市场化推广上具有非常强的能力,带领雷迪奥迅速成长为海外租赁市场的龙头。

        精选并购标的,整合协同管理优异。管理层在外延发展的并购方向上十分具有前瞻性,均契合于公司重大战略的拓展或补足,且标的均质地优异。并购后以子公司为载体进行战略整合与产业赋能,产生了良好的协同效应。 

        公司战略执行力强。51彩票我们统计了公司15-17年年报中提及的经营计划,从主要经营战略兑现的角度来看,公司完成度接近100%,体现了公司极强的战略落地能力。

       

 

2. 成本下行触及替代临界点,小间距专业与商显市场并存

2.1 小间距LED优势显著,替代进程加速

51彩票        LED 产业链上游为芯片,中游是 LED 封装,下游是 LED 应用。其中,LED 应用主要包括 LED 照明、LED 背光应用、LED 显示屏三大主要部分,小间距 LED 位于产业链下游端。

        产业链各环节中下游应用市场规模占比最高,且增速最快。2017年中国LED总体产值达6538亿元,LED下游应用产值达到5310亿元,占比为83.39%。整体下游市场仍将保持较快增长,预计18-20年CAGR达18.79%。

        LED显示屏是下游应用中起步较早的产品。其原理为利用红光(R)、绿光(G)、蓝光(B)三种 LED 芯片构成 RGB 显示阵列固定在 PCB 板上面,配合驱动电路与软件系统即组成 LED 显示屏。传统LED显示屏受制于灯珠之间间距较大,造成分辨率较低,只适合在户外远距离观看,难以应用于室内场景。

        小间距LED由于其技术特性而逐渐成为室内外大尺寸显示的极佳方案。由于传统LED显示屏在分辨率上的限制,过去在室内显示场景,主要由LCD、PDP、DLP拼墙来实现。小间距 LED屏一般是指点间距在 2.5mm 以下的室内 LED 显示屏,主要包括 P2.5、P2.0、P1.9、P1.6、P1.2 等型号。目前最小间距已可达 0.7mm,且已经开始量产。 相较传统大尺寸显示方案,小间距 LED 屏具有无物理拼缝、亮度颜色最均匀、灰度等级最高、亮度可控范围最大、色温范围最广、刷新频率最高、功耗最小、声噪最小、光源寿命最长、可视角相对较广等显著优势。因此小间距LED正逐渐形成对LCD、DLP拼接方案的替代。

51彩票        小间距LED起始于2012-2013年,之后逐渐进入高速成长期。据研究机构高工LED数据显示,2017年中国小间距LED显示屏市场达59亿。随着小间距LED显示屏持续向大密度、智能化、标准化演进,市场空间有望进一步打开,行业景气延续。研究机构高工LED预计18-20年CAGR将达到40%,2020年国内小间距LED市场规模将达到177亿。

        国内小间距在LED显示市场占比逐年提升,但整体仍处于较低水平,2017年占比不足10%,未来占比有望进一步提升。在大屏拼接领域,小间距LED势头迅猛,2017年在国内大屏幕拼接市场占比已达35%,大幅抢占LCD、DLP市场,未来将进一步加速替代。

        国内小间距LED市场当前形成利亚德、洲明科技双寡头格局,2018年两者合计占据国内市场近60%份额。目前小间距行业仍处于快速成长期,但入门级产品的竞争逐渐开始加剧。随着灯珠间距的不断缩小,技术迭代的难度将逐渐加大,同时带来的显示效果边际提升也将放缓。因此龙头厂商需把握关键发展时间点。

        

2.2 成本下行触及替代临界点,小型化趋势持续

        小间距LED成本主要来自于灯珠。普通LED显示屏的成本构成中,灯珠占据成本的比重约20-30%,其他占比较大因素为PCB、电源、五金等。而对于小间距产品来说,由于灯珠间距的大幅缩减,在单位面积上的灯珠用量大幅提升,呈指数级上升态势。每缩小0.1mm,灯珠数量相应增加1.1-1.3倍,从而导致材料成本、封装成本、维护成本的大幅提升。因此小间距LED的成本较普通屏大幅提升,且在成本结构中,灯珠占比达到了60-70%。

        技术升级及规模效应助力芯片价格下降。51彩票由于LED芯片本身的半导体属性,因此同样遵循摩尔定律。随着厂商技术的提升促进了LED光效的提高,LED芯片的价格通过光效的提升得到降低。另一方面,随着单位面积外延片上可切割的芯片数量不断增加,芯片成本逐渐下降,芯片价格也逐年下滑。

        短期供需失衡,芯片价格还需时间出清。短期来看,2017年的全球LED芯片市场基本达到供需平衡,价格也在15-16两年的大幅下跌之后,进入平稳期。而到了2018年,价格由于行业产能的大幅扩张,价格出现大幅跳水,芯片公司的产能出现增长的同时,价格下降带来相关芯片公司的产值并未大幅增加,行业毛利率开始下滑,至19Q1,随着18年几家大厂新增产能带来的高库存,预计整体19年全年的市场将面临新一轮的价格调整。行业整体出清预计要到19Q4阶段,2019全年价格预计将有序下跌。

        受益于芯片价格带动的成本下降,制约小间距LED普及的关键因素正逐渐被消除。小间距在大屏显示效果上的优势较为明显,但一直以来高成本都是困扰小间距LED的主要问题。由于其与LCD、DLP拼接方案等成本差异较大,无法实现大规模推广普及。但随着小间距成本的不断下降,现P1.6规格小间距LED的每平方米单价已和DLP持平,P1.8规格产品价格已大幅低于DLP,小间距成本已触及替代临界点。这也意味着小间距将开始大规模对DLP形成替代。目前小间距单位面积成本仍为LCD的大约3倍,短期替代成本仍较高。但考虑到LCD技术已十分成熟且价格已经贴近成本线,未来价格不会有太大的变化,而小间距价格仍处下降通道,两者间价差将进一步缩小,小间距在成本上的劣势将逐渐缩小。

        市场结构来看,高端产品小型化趋势持续演进,入门级产品竞争加剧。P1.6-P1.2小间距LED已成为当前主流规格产品,国内市场销售额占比超70%。P1.0及以下规格的先进高端产品也开始实现突破,2018年全年销售额占比提升至7.1%。技术升级和成本下行将助推LED间距持续向小型化演进,我们研判高端产品销售额占比将逐步提升,市场主流产品将向更小规格迁移,而入门级产品的竞争将不断加剧。

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2.3 专业显示市场先行,逐渐拓向商显领域

        小间距LED于专业显示市场先行渗透。当前小间距LED产品主要应用于政府及公共管理、能源、交通、通信等专业领域,其中政府相关行业占比达70%。在应用场景上以视频会议和指挥监控为主。商显市场整体占比仍较低,处于起步阶段。主要原因在于政府、安防等专业领域以显示效果为优先考虑因素,对于价格的敏感性较低。而商用显示领域对于性价比具有较高的要求。

        专显市场潜在空间超300亿。当前LED小间距在专业显示市场的发展呈现出两大趋势,一是细分领域的应用场景不断增多、行业空间不断释放;二是向省级—地市级—区县级的不断下沉及深入,经初步测算,LED小间距仅在公安指挥中心的市场规模可达22亿元。线性外推至整个安防领域(安防领域可细分为治安、消防、交警、信访、经侦、刑侦、特警等众多分支,假设均为10-20亿级规模),市场规模将超100亿。依据前述小间距应用行业占比,并假设政府部门应用以安防为主,则公共服务、交通、能源、军队等领域合计占比约为安防领域2倍,对应整体专显市场空间将超过300亿元。

        逐渐拓向商显市场,成长空间超200亿。随着LED小间距显示屏技术的不断升级与成本的持续下降,小间距LED开始逐渐切入对于价格较敏感,追求性价比的商显领域。从增长趋势来看,小间距LED增速显著高于其他商显应用。51彩票据奥维云网数据显示,中国商显市场规模将于2019年超900亿,当前LED小间距在商显市场渗透率不足10%,但18年增长率高达78%。保守假设LED小间距在商用显示市场的渗透率可达20%,则未来LED小间距在商用领域的市场规模有望超过200亿元。

   

3. 持续发力小间距,景观照明打开第二增长极

3.1 深度布局解决方案,超微间距产品优势明显

        洲明科技为国内小间距龙头企业,市占率仅次于利亚德,小间距业务持续高增。小间距LED是公司核心业务,2018年营收贡献占比近50%。公司小间距产品线丰富,可满足不同客户在不同应用场景的需求。近年来公司小间距产品营收及订单额持续高增。

        公司由单一产品向小间距解决方案转变,因应客户需求升级。在高清化、智能化、网络化趋势下,用户对于显示屏的需求已不再满足于简单的数据展现和图像传输,而是希望以高分辨率小间距显示屏为载体,能够提供决策级别的综合信息智能呈现方案。公司在可视化解决方案上大力布局,使LED小间距显示屏从简单的数据呈现变为支持决策性、模型化再现的数据集,实现公司产品由“硬”到“软”的升级。

        解决方案向细分行业深度拓展,针对性解决客户痛点,体现公司差异化竞争力所在。公司根据不同细分领域客户需求,针对性的进行整体解决方案的搭建。现已在公安安全、交警指挥、人防指挥、智慧城市、会议室/报告厅等主要应用场景等领域实现了自主研发的高分可视化解决方案。

        公司小间距的产品结构向中高端倾斜,主要集中于P2.0-P1.0规格,占比约60-70%。从价格层面来看,公司小间距产品均价显著高于行业平均水平,位列第二,仅次于利亚德。这也反应出虽然小间距整体成本处于下行通道,但随着市场主流产品不断向更小间距迁移,公司在中高端产品上具有较为明显的竞争力及议价能力。

        可批量生产P0.9超微小间距,P0.4产品已实现开发。通过与上游PCB厂商联合开发高密度、高精度的线路板,结合正装或倒装Mini LED芯片,实现集成式CSP单元板制造技术,使得超微小间距LED产品可实现与LCD类似的面板化批量生产。公司量产4K Mini-LED0.9 小间距荣获ISE 2019最佳展品奖。目前公司已在实验室完成了最小间距0.4mm产品的技术开发,可实现≤50μm的LED芯片批量化转移装配。公司在超微间距上技术处于行业领先地位,将推动小间距向规模更大的商业显示市场甚至民用市场持续渗透,打开更广阔的市场空间。  

3.2 海外渠道优势足,新增产能陆续释放

        海外市场为公司LED显示屏业务重要营收来源,18年境外整体销售额占比达48%。公司在海外市场的优势在于其子公司的合理差异化布局以及其以经销为主,直销为辅的销售模式。2018年公司经销占比73%,直销占比27%。渠道经销模式有助于迅速扩大海外市场、进行品牌建设以及实现本地化运营服务。另一方面,子公司雷迪奥、蓝普科技在海外渠道上具有十分明显的优势,雷迪奥专注于高端租赁市场,蓝普侧重于中低端市场以及体育场景,差异化的业务布局也使公司实现了全市场、全应用场景的覆盖。

        雷迪奥定位海外高端租赁市场,LED租赁屏全球市场第一,主要应用于大型商用场景。雷迪奥90%以上市场来自于海外,以欧美市场为主,客户均为顶级租赁商,广泛应用于海外各大型国际音乐节、颁奖盛典、明星演出、赛场、车展等。产品线多达数十种,均为自主研发。战略性产品“黑玛瑙“更是一举囊获德国IF金奖、日本G-mark大奖、中国红星金奖、亚洲最具影响力金奖,体现出公司在设计及技术上具有明显优势。

        海外市场盈利性更高,小间距仍有大幅渗透空间。海外市场由于定价政策不同于国内,且竞争程度更小,因此毛利率显著高于国内市场。近年来公司国内市场小间距LED销售额增速显著高于海外市场,原因在于目前应用领域上的不同。海外小间距主要应用于高端展览展示、企业会议室、高端零售商店等领域,国内主要应用于对价格较不敏感的专业显示场景。随着小间距价格的进一步下降,其性价比在高端商显市场将迎来边际改善,海外市场渗透速度将进一步提速,迎来爆发期,公司将持续受益。

        公司目前以深圳福永总部为基点,拥有深圳坪山、惠州大亚湾两处生产基地。近年来,随着小间距LED的需求爆发,公司在小间距LED及其他显示屏上的产能逐渐吃紧。公司在LED屏幕销售中采用自产及外购并行的方式。外购部分占比近年来持续提升,2018年占比已达47%,产能急剧不足。公司惠州大亚湾二期于2017年12月正式动工,建成后的大亚湾科技园总面积达40万平方米,为全球最大的单体LED显示制造基地之一。18年公司LED显示屏产能为约35万平方米/年,在建产能为15万平方米/年,预计于2019年底陆续释放,届时较现有产能将提升超40%。

        投资22亿建立中山智能制造基地,前瞻布局新一代显示与未来3-5年自动化产能。公司于2019年公告在中山建立智能制造基地。总规划400亩,第一期与第二期各200亩,总体建设周期约6年。该规划包含先进智能化工厂和研发检测中心。在扩充现有产品线产能的同时,也前瞻性为正处于技术急剧变革突破的Mini LED和Micro LED显示屏做好土地和产能储备。

3.3 战略进军景观照明,打开第二增长极

        景观照明是功能性照明的延伸和创造,已成为现代城市发展和服务能力的重要标志。相比于功能性照明,景观照明更侧重于艺术性、装饰性。根据照明对象的不同可分为广场、建筑、园林绿地、商业街区、山体水系景观照明和其他公共设施的装饰性照明等。随着超高光效光源技术、智能控制技术的发展,景观照明行业也向节能和智能化的趋势发展。

        景观照明市场空间广阔,2019年国内市场将超千亿。受益于全球各个国家或地区政策推广支持,景观亮化市场渗透率不断提高。据前瞻产业研究院数据显示,2017年全球景观亮化市场规模达到了2744亿元,同时中国已成最大的景观照明市场。2017年中国景观照明市场规模接近800亿元,预计2019年中国景观照明市场规模将突破千亿元。

        2018 年,在国内经济“去杠杆”、政府财政收紧的背景下,景观照明逐步从量的铺张转向质的优化。为了促进城市现代化发展,全国各地纷纷出台了相应的城市景观照明规划等政府指导文件。受益上述利好政策的支持及国民需求的增长,景观照明市场未来渗透率仍将有所提高,且发展模式渐渐步入规范化轨道,促进景观照明行业的健康、可持续发展。

        外延收购清华康利战略性布局景观照明领域。公司于2017年11月以2.53亿收购清华康利城市照明研究院100%股权。清华康利是一家集城市景观照明规划设计、工程施工、灯具研究开发为一体的专业性企业,拥有国家住建部照明工程设计专项甲级、环境艺术设计甲级等资质。综合实力位居全国前列,参与规划了济南、沈阳、青岛、武汉等多个城市的景观亮化设计与施工。2018-2020承诺扣非净利润分别为4100万元、5100万元、6000万元。

        控股杭州柏年开启文创灯光领域布局。公司于2017年10月以2.5亿实现对杭州柏年51%股权的控股。杭州柏年成立于1996年,深耕文创灯光解决方案20年,以产品跨界整合的思维,布局涉及智能视觉系统的产品集成、机电设备安装工程、大型城市智能亮化工程等。成功服务于北京奥运会、上海世博会、世界500强品牌连锁企业、智慧城市轨道交通、机场、公路、大型公共设施的智能导视系统及服务,并提供智能楼宇、商业综合体、公共场馆、城市景观的智能泛光照明解决方案。公司2017-2019年承诺扣非净利润分别为2000万元、3000万元、4000 万元。

        充分借助上市公司的资本及平台优势,接单与盈利能力均实现大幅提升,整合成效显著。2018年4月,由杭州柏年参与打造的全国市政首例文创项目灯光项目——深圳海滨广场灯光秀荣获白玉兰照明奖室外照明工程设计优秀奖,并入选了深圳改革开放四十周年优秀项目奖。2018年6月,清华康利在青岛夜景照明改造提升之中,承办了青岛市南区、市北区等多个地方的楼宇和绿地及山区亮化,利用情景化的夜景设计、结合建筑的结构及特色,营造出多层次且富有美感的立体照明效果,体现了岛城特色,并荣获“上合组织青岛峰会照明建设贡献奖”。

        精选优质项目,追求利润可持续化。公司在景观照明上并不追求数量,而是精选优质项目,倾向于小而精的属性。51彩票公司在整体景观照明模式上与其他企业略有区别,主要通过在规划和设计能力上的优势拿下工程,通过工程来实现利润,并通过后续运营实现利润的可持续化。以深圳海滨广场为例,公司每年会给政府提供不同的服务,根据不同的节日提供不同的视频方案,或是提供后续的维修服务等。

        公司景观照明收入快速增长,未来将成为除小间距外的成长新动能。51彩票2017年景观照明业务占营收比重仅4.87%,2018H1占比已达12.14%,超过了LED照明营收。从盈利性来看,景观照明的毛利率高达47%,远高于其他业务。我们研判,未来景观照明业务将持续放量,占比也会逐步提升,为公司开启新的成长空间。

4. 公司处于龙头地位,收入利润上行

4.1 利润来源于行业增长与公司自身扩张

        1、预测公司2019/2020/2021年的LED显示屏产品将会加速开展,对应的收入为48.52亿/62.80亿/80.50亿,对应的收入增速为30.77%、29.44%、28.19%;预计这块未来将会是公司主业的主要利润来源之一。

        2、预测公司2019/2020/2021年的LED景观照明将会稳步开展,对应的收入为6.75亿/9.02亿/11.64亿,对应的业绩增速为36.89%、33.65%、29.00%;预计这块未来将会是公司的次要利润来源。

        3、预测公司2019/2020/2021年的LED照明业务将会稳健开展,对应的收入为4.89亿/5.14亿/5.40亿,对应的业绩增速为62.22%、5%、5%。 

        小间距LED由于其技术特性而逐渐成为室内外大尺寸显示的极佳方案,加速实现对LCD、DLP拼接墙的替代。国内小间距LED市场渗透率逐渐提升,但整体占比仍较低,2017年占比不足10%,未来进一步渗透空间依然巨大。另一方面,上游芯片成本大幅下行,也加速小间距的普及。下游应用场景也逐渐由专显市场拓向商用,整体市场空间超500亿。随着显示技术的提升及规模效应的显现,入门级产品竞争加剧,高端产品的技术壁垒及资金壁垒则显著提升。我们研判未来小间距LED行业的马太效应将更为显现。

       考虑到公司未来持续进行市场拓展和下游渠道的培养,对后续利润正向影响,预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为5.64亿/7.42亿/8.40亿,未来2年CAGR达22.04%,对应的EPS为0.75元/0.99元/1.12元。

  

       

4.2 行业发展趋势、公司自身增长两个角度超预期

51彩票        我们从行业发展趋势、公司自身增长这两个角度去阐述与大众认识的不同。

        1、行业发展趋势:市场认为小间距市场增速放缓。我们依据对行业的详细分析,研判小间距行业是处于产品爆发的临界点上,P2.0的产品对于传统液晶显示具有较强的替代效应,随着成本不断下降,可以预期小间距行业会迎来价格正常下调,出货量大幅上扬的格局。考虑到市场上的小间距入门级产品的参与者在不断增加,行业也会迎来一波增速的上涨。

        2、公司自身增长:公司自身的产品定位只集中在小间距和景观照明。我们预判,随着COB封装在更小尺寸的LED封装的应用,未来行业中下游厂商的壁垒会更多得集中到终端渠道的经营上。公司战略重心也会不断向尾部高毛利的品牌商转移。结合对于行业发展的判断,未来小间距和景观照明都会迎来发展的高峰期。公司多业务可以保证自身业务发展符合行业趋势。

4.3 可比公司估值方法,公司目标市值在95.88亿

51彩票        基于相对估值法,我们采用取PE法给予公司2019年17倍PE,目标市值95.88亿元。

        公司所处的行业为LED显示行业,市场同类公司如利亚德、艾比森、欧普照明作为估值对比,其中利亚德、艾比森作为公司现阶段可对比公司,洲明科技下一步实现公司重心向产业链下移,可参照公司欧普照明。采用相对估值法所选取的2019年PE均值水平约为16倍,考虑到公司自身具有对于同行业竞争对手更高的增速,预计公司实际业绩兑现速度快于行业竞争对手。51彩票因此,对于目标公司我们给予2019年17倍的PE估值,对应的公司目标市值为95.88亿,给予“增持”评级。


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